公司前身是河北梅花味精集团有限公司，2002年正式成立，以味精起家；2006年，公司通辽基地西区实现全面投产，公司变成全球较大的味精企业之一，为公司奠定了一定的规模优势；2008年公司首支氨基酸谷氨酰胺实现投产，通辽一期苏氨酸项目实现成功投产，这标志着公司郑重进入动物营养氨基酸领域；同年，公司引入鼎晖投资、新天域资本战略投资2.3亿元，为全面进军氨基酸领域提供了充足的资金保障。

　　2010年底公司成功登陆长期资金市场，通辽东区也全面建成投产；2013年，公司新疆基地实现正式投产；2017年，公司吉林白城子公司成立，谋求新的发力点，2018年一期40万吨赖氨酸实现投产，二期25万吨味精及三期30万吨赖氨酸，黄原胶项目分别于2020年、2021年、2023年建成投产。

　　公司主营氨基酸产品，下游覆盖饲料、食品、医药等诸多领域。经过20余年的发展，公司目前慢慢的变成了一家主营氨基酸产品的全链条合成生物学公司，产销能力处于行业领先。

　　（1）动物营养氨基酸类产品：赖氨酸、苏氨酸、色氨酸、饲料级缬氨酸、味精渣，淀粉副产品饲料纤维、玉米胚芽、菌体蛋白等；

　　（2）食品味觉性状优化产品：谷氨酸、谷氨酸钠、呈味核苷酸二钠、肌苷酸二钠、食品级黄原胶、海藻糖、纳他霉素等；

　　（3）人类医用氨基酸类：谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、医药级缬氨酸、肌苷、鸟苷、腺苷、普鲁兰多糖、维生素B2等；

　　2018-2022年，动物营养氨基酸和食品味觉性状优化产品合计占比超80%，是公司的基本的产品，2022年公司两大产品的分别为53.73%、36.40%；产品毛利率方面，公司动物营养氨基酸产品毛利率实现逐年提升，2022年实现毛利率23.20%；食品味觉性状优化产品毛利率则保持相对来说比较稳定，2022年实现毛利21.68%。

　　据最新三季报公告数据，2023年Q1-3，公司实现盈利收入205.26亿元，同比降低1.42%；实现归母净利润21.61亿元，同比降低37.26%，业绩降低的问题大多系玉米原料及基本的产品的价格调整。

　　期间费用方面，2018-2023Q1-3公司三大费用率整体呈现下降趋势，说明近年来公司对费用管控的能力有所提升，其中2023Q1-3公司财务费用、管理费用、销售费用率分别为-0.10%、3.06%、1.50%。

　　研发费用方面，近三年来公司研发费用率维持在1%左右，2023年Q1-3研发费用率达到1.14%。

　　在基础研发及应用研发上的持续投入，能带来技术指标的持续优化和转化效率的提升，节约生产所带来的成本；同时，减少生产的全部过程中的碳足迹，降低能量消耗。

　　2022年之前，公司毛利率及净利润呈现稳步提升的态势，2021年公司毛利率实现22.87%，较2015年提升了4.84个百分点；净利率实现6.58%，较2015年提升了5.29个百分点。

　　2022年受行业坏因叠加，加之国内卫生事件、天然气涨价等原因，公司毛利率及净利率水平小幅下滑，分别实现15.87%、7.97%，而进入2023年特别是下半年，公司积极进行品牌客户开拓，加强内外成本管控，2023年前三季度毛利率与净利率获得逐季改善，2023Q3公司毛利率与净利率分别为22.27%、7.27%。

　　从费用端来看，除2022年费用率短暂提升外，公司期间费用率（除研发费用外）整体呈现稳定趋势，表明了公司对费用控制的良好把握。

　　孟庆山、王爱军、何君为一致行动人，据公司2023年三季报披露，截至2023年三季度末，三人共持有公司股份超过30%，股权比较较为集中、稳定。此外，为进一步稳定和激励核心团队，公司与麦肯锡、波士顿等知名咨询公司合作，逐渐完备组织机构建设，完善人才教育培训系统与培训体制。

　　2017-至今，公司已实现四期员工持股计划、一期限制性股票激励，各期设置具有挑战性的公司业绩目标及个人考核目标，将公司发展与个人成长深入绑定，不仅仅可以激发员工积极性，同时能为公司战略目标、经营业绩目标的达成，以及核心经营管理团队的稳定提供重要支撑

　　氨基酸是含有氨基和羧基的一类有机物的统称。氨基酸是构成蛋白质大分子的基础结构，几乎一切生命活动都与之相关。

　　作为生命代谢的物质基础，氨基酸对生物大分子的活性及其生理功能起到很重要的作用，在饲料、食品、医药、培养基、保健品等营养健康领域发挥着至关重要的作用。

　　根据营养功能分类，可大致分为必需氨基酸、半必需氨基酸和非必需氨基酸三种；按照其在体内代谢途径，可大致分为成酮氨基酸和成糖氨基酸；按照化学性质分类，可大致分为中性氨基酸、酸性氨基酸和碱性氨基酸，大部分氨基酸属于中性。

　　氨基酸的生产方法有提取法、化学合成法以及生物法（包括直接发酵法和酶转化法）。

　　其中，提取法受制于蛋白原料有限且易造成了一定的环境污染，仅用于如半胱氨酸等少数氨基酸的生产；化学合成法则因反应条件苛刻且产物容易消旋化仅用于蛋氨酸、甘氨酸等少数氨基酸的生产；生物法具有原料成本低、反应条件温和，且易于大规模生产的特点，因此生物法成为目前生产氨基酸的主要方法。

　　全球氨基酸行业市场规模、需求呈现逐年递增趋势。随着全球经济的加快速度进行发展，尤其是发达经济体更为注重营养摄入的健康性，世界氨基酸行业得以迅速成长。

　　全球市场规模方面，据北京研精毕智信息咨询数据，截至2020年年末，全球氨基酸行业的市场规模约为240亿美元，同比增长27.66%，2021年全球市场规模进一步增长至285亿美元左右，同比增长18.75%，预计2025年全球氨基酸行业市场规模将会达到500亿美元以上，2021-2025年CAGR约为15.09%。

　　全球市场需求量方面，据北京研精毕智信息咨询统计，2020年全球市场需求量约为800万吨，同比增长12.11%，2021年全球氨基酸需求量逐步提升至862万吨，同比增长7.75%，预计2025年全球氨基酸需求量将会增长至1000万吨以上，2021-2025年CAGR约为3.78%。

　　据北京研精毕智信息咨询数据，2020年全球赖氨酸的市场需求量约为325万吨，占同期全球市场比重的40.63%；苏氨酸的市场需求量约为80万吨，占比为10.00%。

　　2021年，全球赖氨酸的市场需求量约为355万吨，占比41.18%；苏氨酸的市场需求量约为92万吨，占比10.67%。。

　　国内市场规模方面，随着国内氨基酸发展进程的不断加快，我国氨基酸市场规模也在逐步提升，已成为全世界氨基酸生产和消费大国。

　　据北京研精毕智信息咨询数据，2020年，中国氨基酸市场规模约为92亿美元，同比增长16.16%，2021年，中国氨基酸市场规模达到108亿美元，同比增长16.30%，预计2025年中国氨基酸市场规模将会达到150亿美元以上。

　　国内市场产量方面，伴随着氨基酸在人类营养添加剂、调味剂及各类饲料添加剂等方面的应用，我国市场产量也在逐步提升。

　　据北京研精毕智信息咨询数据，2020年中国氨基酸市场产量达到205万吨，同比增长12.64%，2021年中国氨基酸市场产量达到221万吨，同比增长7.80%，预计2025年国内氨基酸产量将达到250万吨以上。

　　饲料粮的定义有广义和狭义之分，狭义上来讲，饲料粮主要指的是按照粮食消费需求划分为饲料需求的一部分；广义上来讲，饲料粮是指为满足养殖动物的需求，将未加工带有皮壳的粮食直接制成饲料所消耗的粮食，对比狭义概念引入了粕类、糠麸、干酒糟及其可溶物等粮食加工副产品，最重要的包含玉米、稻谷、小麦、豆粕以及薯类。在实际生产中，一切用于饲喂的农作物资源都可以被称作饲料粮。

　　国内养殖业配合饲料长期以玉米豆粕型配方为主。在我国主要畜禽饲料配方结构中，能量饲料原料占比一般为65%，其中玉米约占50-55%，小麦、大麦、高粱、稻谷等其他谷物及粮食加工副产品约占10-15%；蛋白饲料原料占比一般为30%，其中豆粕约占15%-20%，菜籽、棉粕、花生粕、葵花粕等其他饼粕约占10-15%，玉米和豆粕占据饲料粮的大头。

　　饲料粮整体进口依存度较高，尤其是大豆常年维持在较高水准。2022年，国内饲用粮食消费量占粮食总消费量的48%，超过口粮消费近15个百分点。

　　口粮方面，我国粮食生产实现十九连丰，2022年粮食产量创历史上最新的记录，自给率实现100%以上；但在饲料粮方面，我国粮食进口量较大，进口依存度较高，尤其是大豆。

　　2015-2022年，我国大豆进口量从8322万吨增长至9980万吨，进口依赖度常年处于高位，2022年为83.11%；我国玉米进口量从317万吨增长至1871万吨，进口依赖度较低，2022年为6.49%，但进口总量仍然处于较高水平。

　　据国家统计局数据，2000-2022年，我国饲料总产量从3664万吨增长至27220万吨，CAGR达到9.54%。未来随着消费水平的不断的提高，我国人均口粮消费慢慢地减少，而动物产品的消费需求量逐年递增。

　　据中国农业大学杨富裕教授测算，我国人均肉类、蛋白质、脂肪摄入量较国际食品消费大国来讲仍处于较低水平，预计2032年年末，肉类、禽蛋、奶制品的总消费量将分别达到10485万吨、3555万吨、7902万吨，将导致大豆和玉米消费量分别增长11947万吨、33235万吨

　　近年来受中美贸易摩擦等因素，豆粕价格呈现不断上涨趋势。据百川盈孚数据，2018年国内豆粕均价为3174.48元/吨，截至2023年12月底价格已达到4359.93元/吨，涨幅高达37.34%；对比来看，杂粕普遍价格则普遍要低于豆粕价格。

　　而考虑到不同的粕类粗蛋白含量不同，我们大家可以比较豆粕和杂粕的粗蛋白单位价格，2023年12月底豆粕粗蛋白单位价格为9.86元/kg，而花生粕、菜粕、棉粕粗蛋白单位价格分别为9.44元/kg、8.83元/kg、8.40元/kg，杂粕显然更具经济性；此外，考虑到耕地资源的限制，我国大豆、玉米整体的增产潜力受限，因此推进饲料粮减量使用，特别是豆粕的减量使用，是减少国家粮食安全风险，保障养殖业稳步发展的客观需要。

　　2020年，国务院发布了《关于促进畜牧业高水平发展的意见》，强调要调整优化饲料配方结构，促进玉米、豆粕的减量替代。2021年，农业农村部畜牧局发布关于推广玉米饲料减量替代工作的通知，下达了《饲料中玉米豆粕减量替代工作方案》，要求推进谷物和杂粕对饲料中玉米豆粕的减量替代；同年，农业农村部畜牧兽医局发布了《猪鸡饲料玉米豆粕减量替代技术方案》，明确了豆粕玉米替代的方式和日粮配置要点。

　　2022年，中国饲料工业协会批准发布《肉鸡低蛋白低豆粕多元化日粮生产技术规范》、《草鱼低蛋白低豆粕多元化日粮生产技术规范》两项团体标准。

　　2023年，农业农村部发布了《饲用豆粕减量替代三年行动方案》，提出饲料中豆粕用量占比要在确保畜禽生产效率稳定的前提下，每年下降0.5个百分点以上，到2025年要降至13%以下。

　　减少豆粕饲用需求的关键措施是大力推广高品质低蛋白日粮+杂粕替代，以上两项举措均利好工业氨基酸的需求增加。

　　（1）低蛋白日粮：蛋白质是动物三大营养的东西之一，动物成长需要蛋白质的本质是为了获取所需的氨基酸，在以往的常规原料配置饲料中，为了能够更好的保证所有必需氨基酸都能够很好的满足动物需求，常常会导致饲料中蛋白质过剩。

　　目前，我国饲料中平均蛋白质在18%左右，但实际使用效率只有50%左右；而低蛋白日粮则是基于“木桶原理”，用工业化氨基酸补齐短板品种、减少其他品种的浪费，以达到降低饲料中蛋白质用量的目的。实践证明，添加5至6种必需氨基酸，配合应用净能体系，可以将生猪养殖全程饲料蛋白水平降至13%左右。

　　赖氨酸动物自身无法合成，是猪饲料的第一限制性氨基酸，是鸡禽饲料的第二限制性氨基酸，能够显著促进食欲、促进生长；苏氨酸是猪饲料的第二限制性氨基酸和家禽饲料的第三限制性氨基酸，具有促进畜禽生长，增强免疫能力，提高饲料氮利用率等作用。在实际商业配方中，通常的做法是根据理想蛋白质模型来平衡第一限制性氨基酸和必需氨基酸之间比率。其中，理想蛋白的概念是指日粮中最佳的必需氨基酸比例，达到既不浪费又不缺乏的水平。

　　（2）杂粕替代：豆粕的主要替代品为菜籽粕、棉粕、花生粕等相对高蛋白含量的杂粕，而据《中国饲料成分及营养价值表（第31版）》，从豆粕和杂粕的营养成分来看，杂粕的氨基酸水平普遍要低于豆粕；从猪、鸡对豆粕、杂粕中氨基酸的消化率来看，杂粕的消化率水平也与豆粕有着明显的差距。饲用料豆粕的减少会增加杂粕的用量，为了能够更好的保证饲料中整体的氨基酸平衡，提升饲养效率，同样需要加大工业氨基酸的添加。

　　畜牧养殖业呈现规模化发展的新趋势，同样利好氨基酸需求放量。畜牧养殖业是关乎国计民生的重要产业，2023年6月农业农村部联合国家发展委、财政部、自然资源部发布《全国现代设施农业建设规划（2023—2030年）》中，指出“到2030年，畜牧养殖规模化率达到83%”的目标，利好动物营养氨基酸的需求增长。

　　由于传统散养对饲料添加剂缺乏全面的认识，而规模化养殖场具备专业的养殖方法和经验，对饲料添加剂的认知水平相比来说较高，因而对动物氨基酸的接受度也会更高，所以养殖行业规模化发展预计会增加动物营养氨基酸的需求。

　　全球赖氨酸行业发展呈现周期性波动、供给集中度较高的特点。从赖氨酸的发展历史来看，赖氨酸行业经历了2010-2015年，以及2016-2020年两轮扩张-收缩期。

　　（1）第一阶段（2010-2015年）：2010年-2013年，赖氨酸行业迎来一轮扩张，2013年CR3约为56%；2014-2015年，行业面临行业整合出清，产能从2014年的约368万吨降低至2015年的约320万吨，主要生产企业由21家下降至13家，CR3下降至51%。

　　（2）第二阶段（2016-2020年）：2016-2018年，随着新一轮产能扩张+新厂家进入市场，行业集中度持续下降，2018年末，全球赖氨酸主要生产企业增加至17家，全球产能达到约389万吨，CR3逐步降低至48%。

　　2019-2020年，行业再次进入整合期，2020年末，全球赖氨酸主要生产公司数维持在17家，CR3产能集中度提升至50%左右。截至2021年年末，全球赖氨酸产能降低至386万吨，主要生产企业增加至19家，CR3降低至49%。

　　2021年-至今，随着落后产能逐步淘汰、龙头优势进一步稳固以及下游豆粕减量替代带来的长期支撑，赖氨酸行业格局将逐步迎来改善，行业格局逐步稳定。

　　未来短期除阜丰集团计划2025年美国建厂扩产外，全球赖氨酸暂无进一步大规模扩产计划，以梅花为主的有突出贡献的公司竞争优势将进一步凸显。2021年，梅花生物凭借百万吨级的赖氨酸产能位居全球行业第一位，全球产能市占率达到19%。

　　苏氨酸呈现与赖氨酸相似的周期性发展特征，但其供应集中度更高、竞争格局更为稳定。

　　2010年以来，国内苏氨酸产能实现快速扩张；2013年-2015年，随着落后产能的淘汰，全球领先苏氨酸生产企业的市场份额逐步确立；2015年末，CR3产能集中度约为60%；2016年开始，全球主要苏氨酸生产企业相继扩产，行业产能龙头集中趋势显著；2020年，全球苏氨酸主要生产共有9家，CR3产能集中度增长至84%；2021年，全球苏氨酸实际生产厂家降低至8家，全球苏氨酸产能降至108万吨，CR3产能集中度降低至80%。

　　与赖氨酸类似，苏氨酸未来扩产有限，以梅花为主的主要生产厂家经营环境有望改善。

　　2021-至今，全球苏氨酸行业生产企业数量保持稳定，未来短期除阜丰计划2025年在美国建厂扩产、希杰计划2025年在巴西扩产以外，全球主要苏氨酸厂家暂无进一步扩产计划，利好以梅花为主的龙头企业发展。

　　2021 年，梅花生物凭借30万吨苏氨酸产能位居全球行业第一位，全球产能市占率达到31%。2023年随着通辽苏氨酸项目的投产，公司苏氨酸产能优势将进一步提升。

　　赖氨酸的主流发酵工艺系以玉米为主要原料进行制备，其中玉米采购成本占赖氨酸总生产成本超过60%，因此赖氨酸价格走势会受到玉米价格、行业需求、供给格局/策略等的影响而发生变动。

　　2019年以来，行业产能不断扩张，行业整体利润水平收窄，特别是随着2020年以来，国内玉米价格屡创近年新高，赖氨酸的原料成本压力显著增加，然而下游需求端并未出现明显的需求改善，价格无法实现顺利传导，因此行业整体利润水平出现进一步下滑；2021年，玉米价格仍然处于高位震荡的阶段，但整体利润略有下降，同时煤炭价格出现了大幅提升，成本端上涨的压力仍然存在，但在国内生猪存栏量持续恢复，国际大宗商品整体价格上行等因素的驱动下，需求端取得了明显的改善，赖氨酸企业能够将增量成本转移到下游，行业整体的利润水平获得明显的改善。

　　2022年，赖氨酸涨跌互现，整体下行。上半年赖氨酸因海外备货需求+欧洲现货价格较高等因素出口维持了2021年四季度的强劲势头，下半年全球需求萎缩，海外库存消化较慢，国内供应能力显著增加，价格出现下滑。

　　2023年上半年出口仍然疲软，赖氨酸价格呈现偏弱调整。下半年因国内中秋、国庆以及海外圣诞节的补货需求等因素影响，赖氨酸的价格迎来一定修复。

　　与赖氨酸类似，苏氨酸的主流路线同样是以玉米为原料的生物发酵生产方式，玉米采购成本系苏氨酸的主要生产成本，其价格亦受到玉米价格、下游需求、供给格局/策略等因素的共同影响。但是考虑到苏氨酸的行业集中度大幅高于赖氨酸行业，且苏赖因营养功效不同实际应用的差异性，苏氨酸的价格变动与赖氨酸行业并不完全相同。

　　2019年以来，行业领先的苏氨酸生产企业持续扩产、增产，市场供应呈现高度集中，但由于下游客户的需求整体较为疲软，行业供给过剩的局面日益加剧，国内苏氨酸市场价格呈现震荡下行的趋势，且在2019年10月达到最低；而从2019年四季度开始，由于供给集中度较高，国内几家主要苏氨酸生产厂家的议价能力提升，市场价格触底反弹，震荡上行。

　　2020-2021年，随着国内低效产能陆续出清、行业供应高度集中、产品需求在下游养殖产能持续恢复的带动下保持高度增长，加之原料持续上涨的原因，苏氨酸的市场价格整体呈现高位运行，行业利润水平也取得了一定的恢复和改善。

　　2022年因海外需求疲弱，出口量减少，国内供应量充足，苏氨酸市场价格呈现整体下滑，市场供过于求的局面维持。

　　2023年上半年，下游养殖行业深度亏损，仅刚需补货，价格整体下行，二季度因供应收紧价格略有提升。2023年下半年，需求端利好明显，整体价格略有回暖。

　　缬氨酸是组成生物体蛋白质的氨基酸之一，同样是动物体自身无法合成，必须从日粮中摄取才能满足其营养需求。作为三种支链氨基酸之一，L-缬氨酸在促进蛋白质合成、维持动物正常代谢和健康、机体组织修复、维持机体氮代谢等方面发挥重要作用，广泛应用于饲料、医药、食品行业。

　　（1）需求端来看，缬氨酸需求快速增长同样受益于豆粕减量替代及低蛋白日粮技术的持续推广；（2）供给端来看，随着全球饲料市场对缬氨酸的认知和应用逐步加深，据公司年报援引自博亚和讯的数据预计，2022年国内缬氨酸产能超过13万吨/年，且行业供应呈现持续增长。

　　2022年公司缬氨酸研发取得重大进展，生产成本实现进一步降低，公司将基于缬氨酸产品的产地及成本优势，抓住行业增量机会，提升公司市占率。

　　异亮氨酸可作为营养补充剂加入到低蛋白日粮中，不仅可以减少豆粕等高价值植物蛋白的用量，还能在保证动物氨基酸需求的同时，减少粪尿氮排放量，优化饲料的效率及经济性，降低养殖成本。

　　梅花生物于2009年开始生产异亮氨酸，随着公司整体氨基酸产能的扩张，2014-至今，异亮氨酸产量翻了10倍，已成为小品种氨基酸的行业主力军。异亮氨酸原来主要为少量头部养殖企业增加，2022年豆粕价格大涨后，其他养殖企业也开始逐步添加，随着豆粕减量替代和低蛋白日粮技术的推广，预计未来异亮氨酸需求也将保持较快增长。

　　（1）脯氨酸。脯氨酸是合成人体蛋白质的重要氨基酸之一，是氨基酸输液的重要原料，也是合成卡托普剂、依那普利等一线降压药的主要中间体，已被广泛应用于食品与医药等工业。公司生产的L-脯氨酸采用玉米发酵，免去了合成过程中添加的各类化学试剂，更加安全。

　　梅花生物已成为全球脯氨酸的重要生产商。公司生产的脯氨酸产品，一方面应用于制造行业，为生产慢性病药物（如降压药、糖尿病药）的重要中间体。

　　近年来公司脯氨酸销量伴随维格列汀市场扩张实现了跨越式增长；另一方面，公司积极扩展在特医食品市场上的应用，2021年公司产品成功通过了达能、雀巢严格的产品审核，2022年开始批量供货，扩大了公司在特医领域的市场份额。

　　（2）谷氨酰胺。谷氨酰胺能够防止肌肉分解，促进肌肉增长，是健美运动和健美爱好者的重要营养补充剂，同时谷氨酰胺还能够提高人的免疫力和抗氧化能力，对胃肠道消化系统有着非常好的保健乃至医药作用。

　　梅花生物谷氨酰胺产品可满足食品、医药双重需求，将率先受益行业需求复苏。公司谷氨酰胺产品具有高纯度、高密度、低杂酸的特点，可满足食品级、医药级双重客户的需求，并且可根据客户指标要求进行定制化生产，目前公司已经与雀巢、达能等跨国公司建立了长期合作关系。2020年以来，谷氨酰胺需求增长较为缓慢，价格呈现波动局面，公司凭借市占率高、客户群体广的特性，预计将率先受益于市场需求恢复。

　　（3）核苷类。核苷和脱氧核苷是由核苷碱基分别和核糖或脱氧核糖以苷键形式而构成的，它们是组成核糖核酸（RNA）和脱氧核糖核酸（DNA）的基本元件，是遗传基因的基础。核苷和脱氧核苷系列衍生物具有多种生物活性物质，可以直接或间接地作为药物使用，在治疗重要的疾病方面起到及其重要的作用。核苷类药物是临床用于治疗病毒感染性疾病、肿瘤、艾滋病的一类重要药物，如HIV/乙肝药物泰诺福舒（TDF，TAF），抗疱疹类病毒药物阿普洛韦、泛昔洛韦、伐昔洛韦，抗病毒药物利巴韦林等。

　　梅花生物在核苷酸市场优势地位明显。公司的核苷生产始于2013年，主要供应腺苷、鸟苷和肌酐。是作为抗病毒药物的起始原料，直接或间接合作的客户主要是各类抗病毒药物头部企业，如印度Mylan制药、印度Laurus制药以及国内的浙江车头制药、安徽贝克制药、齐鲁制药等。

　　味精是一种鲜味调料，其主要下游为食品加工业。味精的化学成分为谷氨酸钠，是一种鲜味调味料，易溶于水，其水溶液具有浓厚的鲜味，且与食盐同在时，其味更鲜。

　　味精进入人体后会被消化分解，其中分解物之一的谷氨酸是自然界存在的氨基酸之一，其被人体吸收后可以参加各种生理必需的蛋白质合成。味精作为食品行业的基础调味品，广泛用于食品类工业企业、餐饮行业以及居民家庭消费中，其中食品加工业对味精的需求占比约为50%，为下游应用的主要领域。

　　中国是全球第一大味精生产和消费大国，产量及需求量保持稳定增长。我国是世界第一大味精生产国和消费国，据百川盈孚数据，2019-2022年，我国味精的需求已经从228万吨增长至244万吨，CAGR达2.28%；产量已经从227万吨增长至243万吨，CAGR达2.35%，供需方面均呈现稳定增长的趋势

　　预制菜是近年来食品工业的主流趋势。2020年以后，居家餐饮的需求日益增长，预制菜应运而生。预制菜主要是指以农、畜、水产品为原料，配以各种辅料进行预加工或预烹调而成的成品或半成品菜肴产品，包装后在常温、冷藏或冷冻的条件下贮藏、运输和销售。

　　按照食品加工的程度以及食用的便捷性，预制菜可以分为即食食品（如八宝粥、即食罐头）、即热食品（如速冻汤圆、自热火锅）、即烹食品（须加热烹饪的半成品菜肴）与即配食品（如免洗免切的净菜）。

　　预制菜市场规模稳步提升，利好味精需求发展。据艾媒咨询数据显示，2022年我国预制菜的市场规模已由2019年的2445亿元增长2022年4196亿元，CAGR达19.73%。横向对比国际其他国家，目前国内预制菜的渗透率仅为10-15%，而美国、日本的预制菜渗透率已达60%以上，中国预制菜市场未来发展空间较大。

　　2022-2026年，中国预制菜市场规模CAGR将高达26.43%，在2023年达到5165亿元，2026年达到10720亿元，成为下一个万亿级市场。

　　我们认为，预制菜行业将显著促进味精等调味添加剂的用量增加，其市场规模增长也将显著拉动味精的需求增长。

　　从2002年开始，我国即成为全球味精的最主要生产区，约占全球味精总产能的72%，至2021年全球味精生产企业总产能约为422万吨，其中中国味精企业的产能占比为78%。

　　2021年年末，全球主要味精生产企业共有10家，其中中国主要味精生产企业共5家，并逐步形成以阜丰集团、梅花生物及星湖科技三家龙头企业为主、其他中型味精生产企业为辅的竞争格局，CR3达到67%。

　　味精行业市场需求较为刚性，因而价格变动也表现出了较强的抗周期性、抗通胀特性。2019年上半年，味精价格保持上涨，2019年下半年味精价格因阶段性产能过剩价格下探，行业利润水平收窄；2020年至今，原材料成本的持续上涨对于味精的价格起到了一定的支撑作用，促使味精价格呈现震荡上行。

　　I+G又被称为“强力味精”，由IMP、GMP按照1:1混合。核苷酸具有多种异构体，只有在5位碳原子链接磷酸基且磷酸基中两个羧基解离才能产生鲜味，亲水的核糖磷酸为定位基，芳香环上的疏水取代基为助味基，因此必须以二钠（或二钾、二钙）盐的形式出现。

　　呈味核苷酸包括肌苷酸、鸟苷酸、胞苷酸、尿苷酸和黄苷酸，但因成本等问题正式商业化的只有5′肌苷酸钠（IMP）、5′鸟苷酸钠（GMP）为主的产品，I+G即是由IMP：GMP按照1:1组成，性状呈现为白色至米黄色结晶或粉末，无臭，味鲜，可以直接加到食品中，起到增鲜作用；也是较为经济且效果较好的鲜味增强剂，是方便面调味包、调味品（如鸡精、鸡粉、增鲜酱油）等的主要呈味成分之一；I+G还可以与味精混合使用，用量约为味精的2-5%，有“强力味精”之称。

　　我国I+G产量、需求保持平稳增长，供应格局较好。据智研咨询数据，2015-2019年，我国I+G产量由2.54万吨增长至2.85万吨；需求量由1.85万吨增长至2.18万吨。考虑到I+G与味精的复配比例，我们以2022年味精的需求量为基础，以较为中性的3%做预测，估算I+G的市场需求空间大概在7.29万吨，与现有需求量相比，I+G未来的需求空间较大，且伴随食品加工业对味精及I+G的需求拉动，未来I+G具备较大的发展潜力。

　　供给端来看，我国I+G供应以希杰、梅花生物以及星湖科技为主，2019年梅花生物占比约为23.81%。

　　黄原胶又被称为玉米糖胶、汉生胶，是一种糖类（葡萄糖、蔗糖、乳糖）经由野油菜黄单胞菌发酵产生的复合多糖体，通常是由玉米淀粉经过好氧发酵生物工程技术制造，常态下为白色或者浅黄色粉末。

　　黄原胶性能优越，下游应用广泛。黄原胶是一种能在很广pH值和温度范围内应用的具有增稠和悬浮特性的生物添加剂，在低浓度状态下仍可以保持极高的粘度，具有独特的流变性能，并在溶解性能、兼容性能、悬浮性能、乳化性能、保鲜性能、食用的安全性能以及对温度、外力、酸、碱、盐、酶的稳定性能等方面均表现出卓越的品质，被广泛应用于食品、石油、地矿、医药、环境保护等二十多个行业几百种用途中，是当前广泛应用的天然水溶性高分子、半合成水溶性高分子、合成水溶性高分子的理想补充产品和替代产品

　　石油和食品行业是黄原胶下游最重要的用途。据QY Research数据，受俄乌冲突影响，全球黄原胶市场需求大幅增加，市场价格处于近几年高位。2022年全球黄原胶市场达到15.67亿美元，同比增长102%，其中下游来自石业的销量占比达到49%，接下来是食品及饮料行业占比为42%，除此之外，黄原胶还可以用于医药、日用化妆品以及其他工业领域。

　　（1）食品领域：食品级黄原胶作为耐盐、耐酸增稠剂、高效悬浮乳化剂、高粘填充剂，可以广泛应用于食品、饮料、饲料以及宠物食品中，能够明显提高产品的保水、保形能力和冻融稳定性，改善口感，延长产品的保质期，大大降低加工过程中的输送、罐装和杀菌难度，进而降低生产成本。

　　（2）石油领域：黄原胶可以作为一种高效、优质、环保型的石油钻井泥浆添加剂，适用范围较为广泛，对温度（≥94℃）、酸、碱、盐都有极强的耐受性，可以明显提升泥浆的渗透率和悬浮固体物质的能力，减少钻井过程的压力损失，并可以稳定井壁，降低对出游层的破坏，明显提高钻井、修井、完井工作的效率。

　　同时，作为生物型驱油添加剂，在保护环境的同时，黄原胶可以大幅提高解剖效果和采油率，提高资源利用率，降低生产成本，提高经济效益。

　　随着下游需求逐步趋稳，预计黄原胶市场增速将逐步放缓，据QY Research预测，2029年，全球黄原胶市场有望达到19.16亿美元，2023-2019年CAGR达1.59%。

　　同时，黄原胶市场面临了诸如原料供应、俄乌冲突走势、各国贸易政策等诸多不确定性因素，这些因素都会影响到未来黄原胶的市场走势

　　中国是世界最大的黄原胶生产国，生产格局良好。我国是黄原胶生产量最大的国家，2022年全球70%以上的黄原胶由中国供应，其中阜丰集团、梅花生物及中轩生化是国内黄原胶最主要供应商，国外只有少数几家欧美企业可以生产黄原胶，生产格局较好。

　　公司紧抓行业机遇，23年上半年吉林黄原胶顺利投产。为保持公司在胶体领域的规模及成本优势，公司在新疆黄原胶生产线高效运营的基础上，积极立项建设吉林黄原胶项目，目前该项目已于2023年上半年实现达产达效。该项目的投产，能够加强公司在黄原胶的规模优势，进一步增强公司竞争实力。

　　普鲁兰多糖被广泛应用于胶囊成膜剂、增稠剂、粘合剂、食品包装等。普鲁兰多糖是出芽孢梗霉产生的胞外多糖，以α-1,6-糖苷键结合麦芽糖构成通行多糖为主，即葡萄糖按α-1,4-糖苷键结合成麦芽三糖，两端再以α-1,6-糖苷键同另外的麦芽三糖结合，如此反复链接形成的高分子多糖。

　　普鲁兰多糖是无色、无臭、无味的高分子物质，可以加工成多种产品，具有良好的成膜性能，形成的普鲁兰膜很稳定，且具备绝佳的氧气隔绝性能，在医药级食品工业广泛用于胶囊成型剂、增稠剂、粘合剂、食品包装等，且兼具环保特性——普鲁兰多糖在自然界可被微生物降解利用，不会引起环境污染。

　　软胶囊是一种将对软胶囊皮无溶解作用的油性、悬浊液或乳浊液装于囊材内部腔室的制剂，目前市面常用的软胶囊主要囊材为明胶，明胶一般是从猪、牛的骨骼或原皮中提取，对于一些素食主义者和一些具有特殊文化信仰的人群而言无法接受其材料来源，因此亟需开发一种性能优良、非动物源的新型囊材，其中植物软胶囊是一种使用植物或者水溶性多糖为主要材料制备的新型胶囊，具有来源广泛、安全且理化性质良好的特点，被认为是一类具有良好发展前景的新型囊材。

　　普鲁兰多糖是一种新型植物胶囊材料，未来替代市场广阔。普鲁兰多糖是一种由发酵所产生或从藻类植物中提取的胞外水溶性多糖，具有弹性且易溶于水的特点，其制备的凝胶具有结构致密、透油率低的优点，在软胶囊壳的制备上具有良好的发展前景。公司未来将提升普鲁兰多糖的产量，降低生产成本，不断提升在普鲁兰多糖在下游的推广力度。

　　海藻糖是一种典型的应激代谢物。海藻糖能够在冻结、干燥、高渗透压等严酷的环境下，在细胞表面形成保护膜，有效保护生物分子结构不被破坏。

　　海藻糖可以广泛应用于食品和化妆品行业，其中在化妆品领域海藻糖有望作为新一代保湿因子成为市场消费的新热点。

　　海藻糖在化妆品的添加可以有效保护表皮细胞膜结构，活化细胞、保持皮肤原有的营养和水分，避免皮肤晒伤及黑色素沉淀，还具有将外来热量辐射出去的功能，有效抵抗皮肤老化现象，温和滋润皮肤，使皮肤莹亮、光泽、柔嫩、健康自然有弹性。公司在海藻糖领域已处于市场领先地位。

　　公司产能规模行业领先，寡头垄断格局下规模优势凸显。苏氨酸、赖氨酸及味精行业经过过去多年的洗牌，行业均呈现出鲜明的寡头垄断竞争格局，公司经过20余年的行业深耕，赖氨酸、味精产能分别达到百万吨级、苏氨酸30万吨（未统计2023年新增产能），其他淀粉副产品、肥料产品、胶体多糖、医药类产能规模也均位居行业前列，规模优势较为突出。

　　我们认为，公司主营产品下游为饲料行业，产品具有低价格弹性的特点，随着未来行业集中度的不断提升，龙头公司竞争优势将日益凸显，生产环节的议价权或将进一步提升。

　　公司三大基地内蒙古通辽、新疆五家渠、吉林白城均系我国动力煤和玉米的主要产区，原料采购成本较低。

　　原料方面，据wind数据，2018-2023年（截至2023年12月底），全国平均玉米收储价格为2460.05元/吨，而新疆、内蒙古、吉林平均玉米收储价格分别为2237.01元/吨、2305.71元/吨、2307.36元/吨，三地玉米的采购价格均低于全国平均价；能源方面，据wind援引自百川盈孚的数据，2018-2023年（截至2023年12月底），全国平均动力煤车板价为704.43元/吨，而新疆乌鲁木齐、内蒙古包头、吉林通化动力煤车板价分别为364.98元/吨、596.29元/吨，605.46元/吨，三地代表地区动力煤的采购价格同样低于全国平均价，具备成本优势。

　　同时，不仅仅是原料及能源成本，公司各个基地所建产线均采用国内外先进的生产设备，生产工艺参数达到同行业国际领先水平，而且各基地均拥有资源综合利用一体化生产线，从玉米原料、生产环节中自供的电热汽、产品、废水一直到生物有机肥，实现了能源的梯级循环利用，能够进一步节约成本，发展循环经济，推进节能减排。

　　强大产业化能力还体现在生产线的柔性调节生产中。基于纵深一体化生产线和强大的产业化能力，公司可以根据下游市场需求在上下游产品灵活调节产能产量，节省资本开支。比如，亮氨酸、异亮氨酸、缬氨酸同时按照比例混合其他配方可以生产运动保健的大类原料；鸟苷、腺苷可以进一步加工为鸟嘌呤、腺嘌呤，作为抗病毒的原料药；闲置的味精、氨基酸等大产品产线可以改造生产缬氨酸、色氨酸等小品类氨基酸产品等等。

　　公司自2010年便开始布局合成生物学领域，内外多点布局。内部，公司设有廊坊和上海两处研发中心，其中廊坊研发技术中心已经被认定为国家级企业技术中心，拥有合成生物学工程师150余名（截至2022年年末数据），长于计算机辅助菌种设计与氨基酸生产底盘细胞基因组编辑。

　　（1）在平台构建方面，菌种构建是合成生物学的核心技术，借助于计算机辅助菌种设计与氨基酸生产底盘细胞的基因组编辑，公司构筑了大肠杆菌、谷氨酸棒杆菌、芽孢杆菌的底盘菌开发平台以及基于酶生物转化的技术平台，多菌种平台为未来生产提供更多的可能；

　　（2）在菌种迭代方面，公司拥有新一代测序仪等先进设备，已经形成公司自己的菌种改造基因数据库，同时结合高通量筛选方法的建立，截止2022年年末，公司已具备月构建2000株工程菌的能力，6-9个月可以完成一代菌种性能的迭代提升，以确保现有产品始终保持领先地位。

　　（3）在潜在产品和技术储备方面，伴随着公司在氨基酸生产底盘大肠杆菌与谷氨酸棒杆菌合成生物技术上的持续投入，公司不断优化氨基酸等多品类生产细胞工厂，不断升级所使用的基因编辑工具。同时，公司底盘细胞已经扩展到芽孢杆菌等更据挑战性的工业微生物，能够从头设计和高效构建多糖与苷类产品如腺苷、鸟苷和肌苷的新一代生产菌株，未来将进一步覆盖到其他医药中间体、功能食品、功能糖等合成生物学应用的新领域。

　　（4）在知识产权保护方面，合成生物学的技术重之又重，技术泄露风险较大，公司在不断取得成果的同时，针对重点产品形成专利网络布局，对每个产品均申请专利进行保护，2022年公司共授权发明专利27篇，其中包括2篇日本授权专利，另2022年新申请专利12篇。

　　外部，公司积极与上海工业生物技术研究中心、中国科学院微生物所、江南大学等国内一流高校、科研院所建立了密切联系，共同进行合成生物学高性能菌种开发工作，投资入股德国生物技术企业Sense-Up公司，利用其高通量设备快速进化、迭代氨基酸菌种，同时拓展了公司在合成生物学领域的国际合作。

　　实验室工艺放大及工业化快速推进时候公司核心优势之一。在强大的应用研发基础上，还需要技术成果的工业化放大以实现产品的商业效益，而自主独立的工程设计能力是公司的优势所在。

　　2022年，公司组建生产技术研究院，围绕全产业链生产技术进行研究，持续引领技术革新；公司各基地均采用国内外或行业中知名企业的设备，关键生产设备达到国际先进水平，工艺参数控制稳定且节能效果良好。

　　公司工程部培养了一批拥有丰富建造生物发酵产线经验的工程团队，使得公司在工程设计、工程建设、技术指标管控、环保及综合循环利用等发面具备独特的技术优势和工艺。

　　除大额分红以外，基于对公司长期发展的信心以及对公司价值的认可，公司近5年来多次进行股份回购操作，2019-至今共推出5次股份回购方案。最新一次股权回购方案于2023年4月29日披露，公司拟以回购价格不超过12元/股，回购总金额不低于人民币8亿元，不超过人民币10亿元，回购股份用于注销，减少注册资本。

　　回购价格上限较4月29日收盘价9.54元具有25.79%的溢价，彰显出公司对自身发展的信心及公司价值的认可，有利于提振投资者信心。

　　据公司2023年12月2日最新披露的股份回购进展公告显示，截至2023年11月底，公司回购股份达到0.65亿股，占公司目前股本总数（29.43亿股）的0.22%，购买的最低价格为9.27元/股、最高价格为9.51元/股

　　1）动物营养氨基酸业务：该板块主要的产品为赖氨酸、苏氨酸、色氨酸、饲料级缬氨酸等产品。

　　（1）销量方面，未来需求端有望受益于低蛋白日粮的推广+豆粕减量替代影响，需求出现较大增长，叠加23年苏氨酸及缬氨酸等项目扩产，我们预计23-25年该板块的销量将保持增长趋势，假设23-25年的销量分别为289万吨、318万吨、350万吨，同比增速分别为18%、12%、12%；

　　（2）价格方面，上半年主流氨基酸品种供应过剩，价格整体呈现偏弱走势，而进入Q3后，在下游备货需求等因素的拉动下价格出现提升，因此我们预计23年整体价格同比略有增长，而24-25年考虑在供需共振的情况下有望迎来进一步提升，假设23-25年的税后价格分别为6565元/吨、7090元/吨、7657元/吨，同比增速分别为8%、8%、8%；

　　（3）毛利率方面，23年因该板块主流产品的价格中枢提升，因此我们预计该板块23年毛利率也有望提高，而24-25年供需向好，叠加公司自身的产能、成本优势，毛利率有望进一步提升，价格23-25年的毛利率分别为23%、23%、23%。

　　2）人类医用氨基酸业务：该板块的主要产品是谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸等。

　　（1）销量方面，该板块整体的产销规模较小，但考虑到未来小品种氨基酸的布局及下游市场开拓，预计该板块的销量将保持逐年增长的态势，假设23-25年的销量分别为1.05万吨、1.20万吨、1.38万吨，同比增速分别为10%、15%、15%；

　　（2）价格方面，伴随着下游需求的扩张拉动，未来该板块的价格预计也将保持增加趋势，假设23-25年税后价格分别为66612元/吨、76603元/吨、88094元/吨，同比增速分别为15%、15%、15%；

　　（3）毛利率方面，考虑到医用氨基酸行业壁垒较高，参考历年毛利率变化趋势，叠加公司深化产能布局等因素驱动，该板块的毛利率将维持向上的态势，假设23-25年的毛利率分别为35%、36%、37%。

　　（1）销量方面，基于目前味精的供需稳定格局，我们认为该板块未来的产销规模将保持一个相对稳定或者小幅增长的趋势，假设23-25年销量分别为105万吨、107万吨、110万吨，同比增速分别为2%、2%、2%；

　　（2）价格方面，23年味精价格整体价格中枢下移，24-25年受市场供需影响，预计价格将保持一个较为稳定的态势，假设23-25年税后价格分别为8992元/吨、8992元/吨、8992元/吨，同比增速分别为-8%、0%、0%；

　　（3）毛利率方面，基于价格方面的价格，叠加公司持续降本增效，该板块的毛利率有望迎来改善，假设23-25年的毛利率分别为22%、22%、23%。

　　4）其他：该板块的主要产品是黄原胶、有机肥等，22年黄原胶价格因下游工业领域驱动价格、毛利率大幅上升，23年伴随行业产能拓展等因素景气度有所回落，我们认为短期内需求端利好因素并不显著，伴随供给端产能的逐步消化，23年该板块的价格及毛利率可能会有所下移，销量也会有所承压；24-25年伴随供给端的消化，以及下游食品级需求的支撑，下滑趋势有望逐步放缓。

　　公司是国内氨基酸龙头企业，主营氨基酸产品，下游覆盖饲料、食品、医药等诸多领域。公司在市场上有同业务类型公司，具备使用PE估值法的条件，因此我们选取PE估值法对公司进行估值。我们选取业务有类似业务的金禾实业、新和成和华恒生物进行对比。

　　金禾实业：公司是甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖和香料麦芽酚的主要生产商。经过多年的发展，公司基于多元化的产品布局，不断围绕产业链上下游整合资源、积极拓展市场、塑造品牌力量，已形成了面向食品饮料、日化香料以及高端制造等行业的规模化制造平台及技术成果产业化平台。

　　新和成：公司是一家主要从事营养品（维生素类、氨基酸类和色素类）、香精香料（产芳樟醇系列、柠檬醛系列、叶醇系列等）、高分子材料（聚苯硫醚（PPS）、高温尼龙（PPA）等）、原料药（维生素系列、抗生素系列、医药中间体系列）生产和销售的国家级高新技术企业。

　　华恒生物：公司是一家以合成生物技术为核心，通过生物制造方式，主要从事生物基产品的研发、生产、销售的国家高新技术企业，公司主要产品包括氨基酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸、L-缬氨酸）、维生素系列产品（D-泛酸钙、D-泛醇）和其他产品等，可广泛应用于中间体、动物营养、日化护理、功能食品与营养、植物营养等众多领域。

　　可比公司2024-2025年PE平均值分别为19倍、14倍，而梅花生物2024-2025年EPS预测值分别为1.32元、1.57元，现价（2023年12月28日）对应PE分别为7倍、6倍。公司低于行业平均值，具备投资价值。

　　公司是全球氨基酸龙头企业，规模及成本优势突出。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为32.13、38.95、46.36亿元，EPS分别为1.09、1.32、1.57元，现价（2023/12/28）对应PE分别为9X、7X、6X。

　　公司在全球范围内销售产品，原材料价格、市场供需变化等均可能导致公司产品售价出现波动；另一方面，公司所处的氨基酸行业目前市场格局相对稳定，但为了扩大既有产品的市场占有率，通过获取新产品的先发优势，行业内企业均积极推进纵向及横向布局，存在市场竞争加剧的可能性。

　　如果出现因消费减弱、供需明显失衡或竞争加剧导致的产品价格大幅下降，而公司又不能及时有效地提升自身竞争实力以快速适应行业发展趋势，巩固公司在行业中的优势竞争地位，则可能会直接影响公司收入及毛利率水平，对公司经营业绩产生不良影响。

　　公司生产所带来的成本中玉米和煤炭占成本比较大，而玉米、煤炭价格受国家宏观经济调控、市场供需、国际贸易往来等因素的影响较多，如果未来玉米、煤炭原材料的价格会出现大幅度波动，而公司未能及时调整产品价格向下游传导，有可能会影响公司整体毛利率，进而对公司业绩造成不良影响。

　　尽管公司在生产线设计和建设过程中充分考虑可环境保护因素，投入了较大规模的资金和资源，构建了标准较高、运行有效的环保管理体系，但公司在主要产品的生产过程中仍会产生一定量的废气及少量废水、废渣等污染物。如因环保管理不当导致出现停产限产的，将会在一定程度上影响公司盈利水平。