2020 年公司原料、医疗终 端产品、功能性护肤品分别实现盈利收入 7.0 亿元/5.8 亿元/13.5 亿元。原料业务 2020 年 受海外疫情影响较大，同比-7.5%；医疗终端产品和功能性护肤品呈现高增长态势， 收入端三年复合增速分别达到 43.0%/141.8%。从营收占比来看，2020 年公司原料/医 疗终端产品/功能性护肤品收入占比分别为 26.7%/21.9%/51.2%，功能性护肤品已经 成为第一大收入来源。

　　公司具有较高的毛利率、净利率水平。2020 年公司综合毛利率高达 81.4%，净利率 为 24.5%，具有较高的盈利能力。分品类看，医疗终端产品毛利率最高，2020 年毛 利率为 84.6%；此外，功能性护肤品毛利率为 81.9%，领先于国内其他化妆品公司（毛 利率 50%~70%），我们大家都认为主要是由于公司切入高景气的功能性护肤品赛道，加之 高品质的产品带来了溢价；原料业务 2020 年毛利率为 78.1%，近年来保持稳定。

　　发力功能性护肤品，带来销售费用率提升。（1）销售费用率： 2020 年公司销售费用 率为 41.8%，同比提升幅度较大，还在于公司加大了线 年公 司线 亿元），总体来讲公司与化妆品行业公司销售费用率比较接 近 （ 2020H1 珀莱雅 / 丸美股份 / 上海家化 / 御 家 汇 销 售 费 用 率 分 别 为 33.0%/30.3%/45.8%/42.0%）。（2）管理费用率：2017 年公司私有化及收购法国 Revitacare 致管理费用率提高至 21.4%，随后公司管理费用率年年在下降，2020 年公司 管理费用率降至 6.1%。（3）研发费用率：公司保持高研发投入，拥有上海、济南两 大研发中心，并与哈佛大学、清华大学、江南大学、山东大学等多所高校开展技术合 作，对新产品和技术进行研究，2020 年公司研发费用率为 5.4%；公司研发人员经验 丰富，首席科学家郭学平博士在玻尿酸领域深耕 20 余年，因在玻尿酸领域的贡献曾 被授予国家科学进步二等奖，公司还聘请了李慧良先生担任公司的首席技术官。

　　公司股权结构集中，管理层经验比较丰富。公司实控人为赵燕女士，通过华熙昕宇及一致 行动人百信利达合计持有华熙生物 59.35%股权；此外，公司 27 名员工通过员工持股 平台天津文徽合计持有公司 0.28%股权。子公司方面，Revitacare 为公司 2017 年收购 的法国子公司，旗下拥有知名护肤品及医美品牌丝丽。公司管理层经验比较丰富，赵燕女 士为生物专业领域出身，郭学平、刘爱华、郭珈均等亦在领域内有着非常丰富经验。我们 认为，管理层丰富的经验将有利于公司在透明质酸领域深耕。

　　限制性股票激励计划落地，有利于充分调动公司员工积极性。2021 年 1 月，公司落 地限制性股票激励计划：（1）授予数量及价格：78 元/股，数量为 480 万股（占总股 数 1.0%），其中首次授予股数占 80%；（2）激励对象：董事、高级管理人员、核心技 术人员及其他核心骨干合计 206 人（占公司员工总数 9.6%），其中董事长赵燕获授 38.6 万股，占本次授予股份数 8.05%，刘爱华、郭学平、李慧良等核心高管、技术人 员均在激励范围之内；（3）业绩考核目标：本次限制性股票激励计划全部解锁条件 为：以 2019 年为基数，2021-2024 年公司收入分别+60%/+90%/120%/+150%，利润分 别+20%/+35%/50%/+65%，收入/利润对应 5 年复合增速分别为 20%/11%。我们大家都认为， 公司完成业绩考核具有较强确定性，本次激励计划有助于充分调动员工积极性。

　　透明质酸性能良好、用途广泛。透明质酸（Hyaluronic Acid，简称 HA，俗称玻尿酸）， 因具有良好的保水性、润滑性、黏弹性和生物降解性而被广泛应用于医药、化妆品及 功能性食品领域。具体到不同应用领域，对 HA 的质量要求不同，因此 HA 原料可进 一步分为医药级、化妆品级和食品级三类。医药级原料主要用于制备眼科黏弹剂、骨 关节润滑剂、软组织填充剂等；化妆品级原料在水乳膏霜等品类中起到保湿作用；食 品级原料则主要用于功能性食品中以改善皮肤水份、增加骨密度。

　　我国企业占据全球玻尿酸原料销量前五名。根据艾瑞咨询数据，2019 年全球透明质 酸原料销量达到 580 吨，其中食品级、日化产品级、医药级销量占比分别为 48.3%/47.8%/4.0%，2015-2019 年 CAGR 分别为 24.5%/16.2%/20.7%，行业高速增长。 从市占率角度看，2019 年玻尿酸原料销量前五均为中国企业，合计市占率超 70%， 其中华熙生物全球市占率接近 39%（2020 年华熙生物收购东营佛思特后，我们测算 市占率将达 47%）。除此之外，2019 年资生堂宣布将在未来 3 年逐步退出医药级透明 质酸市场，我们大家都认为未来我国龙头公司有望在行业中继续占据主导地位。

　　华熙生物、焦点生物、阜丰生物产能相对领先。从产能角度看，华熙生物、焦点生 物、阜丰生物产能较为领先，且新产能还在逐渐释放中；从生产资质上看，华熙生物 资质齐全，医药级原料以 7 项备案资质位居全国第一。

　　化妆品级原料在华熙生物原料业务中营收占比最大。从营收占比角度看，2018 年公 司化妆品级原料在各类原料销售额中占比最大，合计占比超 50%；医药级占比为 33.5% （其中滴眼级占比 20.1%，注射级占比 13.4%）；食品级原料占比逐年上升，2018 年 占比达到 11.3%。从盈利能力角度看，医药级原料毛利率最高，在 90%左右，主要是 由于医药级原料生产壁垒较高，资质认证严格，为产品带来溢价；化妆品级毛利率亦 在 70%以上，食品级原料毛利率相对其他两个品类而言略低。

　　公司原料业务拥有微生物发酵法、酶切法两项先进技术，技术领先是高市占率前提。根据艾瑞咨询，2019 年华熙生物原料销量在全球占比接近 39%，居于榜首。我们认 为公司能取得这样的地位得益于其领先的技术水平。其中微生物发酵法能够实现 HA 的规模化生产；酶切法则能产出寡聚 HA，从而丰富产品规格，满足客户定制化需求， 进一步提升竞争力。

　　微生物发酵法：不断革新技术提升产率，实现规模化、低成本发展。目前业内对透明 质酸的制备主要有提取法、微生物发酵法两种，其中微生物发酵法在原材料获取、纯 度、收率等方面具有优势，从而实现透明质酸的规模化生产。公司自成立以来，持续 开展微生物发酵法技术研发，通过野生菌种诱变和筛选推动发酵产率持续提升，发 酵产率由最初 5.5g/L 提高到 12-14g/L，远高于文献记载的 6-7g/L 左右。随着发酵产 率提高和新厂投产，公司透明质酸原料产能由 2000 年 0.8 吨提升到 2019 年 320 吨， 同时降低原料的单位成本，提高成本壁垒，进一步增强公司的竞争力。

　　酶切法：实现寡聚 HA 规模化生产，丰富产品规格，满足客户定制化需求。不同分 子量的 HA 具有不同功能，适用于不同领域，比如寡聚 HA（分子量低于 10kDa）吸 收率高、易渗透到真皮层，具有损伤修复、提供细胞保护的作用，因此多用于医疗、 护肤领域；高分子 HA（分子量高于 2000kDa）具有更好的黏弹性、内聚性和成膜性，适用于眼科等医疗产品，但低分子量 HA 和高分子量 HA 的生产都存在技术难度。 公司在全球率先采用酶切法实现寡聚 HA 的规模化生产，采用分段控温发酵和纯化 技术实现高分子量 HA 的规模化生产，其中酶切寡聚透明质酸的年产量可达到 10 吨 以上。

　　公司国内外资质全面，拥有先发优势。医药级原料在安全性、纯度、稳定性等方面具 有较高要求，在进入市场前需获得监管部门授予的准入资质（获取资质至少需要 2 年 时间），因此行业壁垒较高，也是附加值最高的原料产品。公司是国内唯一同时拥有 发酵法生产玻璃酸钠原料药和药用辅料批准文号的企业，截至 2020 年一季度，公司 医药级原料在国内取得了 7 项注册备案资质；国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、 加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的 23 项注册备案资质，具有全球范围内注册资质 全面的竞争优势和先发优势。

　　产品质量高、供应稳定，客户粘性较高。公司在全球 60 多个国家和地区拥有医药、 化妆品、食品等行业经销渠道，全球客户超过 1000 多家，部分客户合作超过 15 年。 客户的高粘性主要因为：（1）2017 年 11 月，国务院药品监督管理部门发布公告称不 再单独受理原料药、药用辅料和药包材注册申请，原料药、药用辅料和药包材在获取 登记号后与关联药品制剂一并审评，这在一定程度上提高了下游客户的转换成本， 增强了其对优质原料商的依赖性；此外，公司是国内唯一同时拥有发酵法生产玻璃 酸钠原料药和药用辅料批准文号的企业，在竞争中具有优势。（2）食品/化妆品制造 商更看重产品质量、供应稳定性以及产品能否满足定制化需求，而对价格敏感度较 低（因为 HA 提价时，制造商可将价格传导至终端消费者）；另外，根据国外相关行 业规则，更换原料供应商需要观察期，因此下游客户一般不愿意随意更换供应商。

　　新厂投产&并购整合将解决公司产能瓶颈。现有产能方面，2019 年公司产能达 320 吨（2018 年产能 200 吨，2019 年 6 月济南新厂区投产，达产后产能将达到 150 吨），2020 年公司完成原料商佛思特（产能 100 吨）收购，则我们测算目前公司合 计产能超 400 吨；未来产能方面，“华熙天津透明质酸钠及相关项目”中计划增加 用于外销的原料产能 178 吨（2021 年达到预定可使用状态，原计划投产期 3 年， 投产率分别为 30%/50%/70%，第四年全部投产），我们测算全部投产后，公司外销 的原料产能每年将超过 600 吨，有助于更好满足市场需求。

　　受益于终端旺盛需求及新应用领域拓展，透明质酸原料行业规模有望稳健增长。（1） 医学级原料方面：一方面，注射级医药级原料被大范围的应用于医美透明质酸填充剂中， 终端需求旺盛；另一方面，随着我国及发达国家老龄化进程加快，退行性关节炎、青 光眼、白内障等疾病患者人数会快速增加，滴眼液级医药级原料规模也将不断增长。 （2）化妆品级原料方面：一方面，伴随人均可支配收入增加及消费升级，护肤品领 域出现一批关注核心成分及功效的“成分党”消费群体，透明质酸因其良好保湿性而 广受关注，未来有望带动透明质酸原料规模增长。（3）食品级原料方面，目前功能性 食品在海外受到消费者青睐，2021 年 1 月我国允许透明质酸添加到普通食品中，政 策也在不断放开，未来随着消费者认知提升，食品级原料有望持续保持高景气。（4） 其他原料方面，公司通过微生物发酵法还可以得到如γ-氨基丁酸、麦角硫因等多种 物质，麦角硫因被广泛添加到护肤品中，具有改善皮肤肤质等功效，未来更多成分有 望被应用到各类应用场景中去，带来其他原料业务销量增长。

　　我国医美行业快速发展，但渗透率仍然较低。随着我国经济快速地增长、居民收入增 加，消费者医美意识快速提升，推动医美市场高速增长。2012-2019 年，我国医美市 场规模从 298 亿元增长至 1769 亿元，CAGR 达 28.97%。从医美项目渗透率（每千人 中接受医疗美容疗程的比率）来看，2019 年我国医美项目渗透率仅为 3.6%，相比日 本 11.0%、美国 16.6%、韩国 20.5%等医美行业成熟国家水平，国内医美市场仍存在 较大发展空间。根据艾瑞咨询数据预测，2023 年中国医美市场总体规模有望达到 3115 亿元，2020-2023 年 CAGR 将保持在 16%以上。

　　医美项目可分为手术类和“轻医美”类。根据是否需要手术，医美项目可分为手术类 和非手术类，非手术类又分为注射类（玻尿酸、肉毒素等）、线技术、光电美容等； 根据功效及作用，医美项目可分为抗初老、去皱提拉、轮廓塑性等。我国上市公司主 要布局领域为透明质酸注射填充领域，主打相似功效的项目还包括光子嫩肤、射频 美容等，但其功效侧重方面有所差异。

　　医疗美容级玻尿酸终端市场快速发展，国产品牌市场份额持续提高。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年我国合规医疗美容级玻尿酸市场规模达 42.7 亿元，2015- 2019 年 CAGR 达 22.8%，行业持续高增长。目前，进口玻尿酸产品占据近 65%市场 份额，其中韩国 LG、美国艾尔建两家公司在 2019 年合计占比达到 42.3%。国产品牌 中，前三名本土企业市场份额已从 2016 年 20.5%扩大至 2019 年 28.10%，其中爱美 客 2016-2019 年占比分别为 5.7%/7.00%/8.60%/14.00%，在国产品牌中排名第一。根 据 Frost & Sullivan 预测，2024 年中国医美玻尿酸终端产品市场规模将达到 76 亿元。 随着国货品质不断改善、性价比优势凸显，消费者对国产品牌认可度也在不断提高。

　　医美行业产业链主要由上游原料商、中游产品生产商、下游医美机构和终端消费者 构成，中游占据产业链核心关节、议价权较高。通常来看，以嗨体为例的透明质酸医 美终端产品采购成本仅为 25 元，产品卖给经销商价格约为 351 元，经销商再加价约 50-100 元/支卖给下游医美机构。新氧 APP 数据显示，医疗机构为消费者注射产品加 价倍率达 3-13 倍，同时医疗机构需要向新氧等第三方获客平台支付 1000-1500 元/人 的引流费用。在整个产业链中，医美产品生产厂商拥有核心技术，且能够实现大规模 标准化生产，通过规模效应降低单位成本，从而实现更高毛利率。同时，下游医院/ 医美机构由于高度分散，无法联合起来与产品/器械生产商议价，因此生产商拥有较 为强势的议价权。以注射用玻尿酸针剂为例，以华熙生物、爱美客为代表的终端产品 生产商加价倍率最高，毛利率较其他环节也更高。

　　公司医疗终端规模快速增长。华熙生物 2012 年开始布局医疗终端业务，2020 年医疗 终端产品实现营收 5.76 亿元，同比增长 17.79%，在公司总营收中占比为 21.9%。公 司医疗终端业务以医美类为主，2020 年公司皮肤类医疗产品/骨科注射液实现营收 4.35/0.9 亿元，在医疗终端业务收入中占比分别为 75.5%/15.6%；增速方面，皮肤类 医疗产品 2020 年同比增速达到 9.7%，骨科注射液 2020 年同比增速达到 10.4%。

　　依托交联技术，不断推新丰富填充剂产品线。交联技术是玻尿酸填充塑型效果和持 久度差异的关键。自然状态下，透明质酸分子链是分散游离液态，容易被吸收降解， 而交联剂可有效实现玻尿酸在人体内维持长时间固态形状，从而达到支撑塑型效果。 目前，玻尿酸交联主要分为两种：单相型通过研磨法，利用高密度网状结构技术将 大块玻尿酸凝胶磨成质地平滑细腻的凝胶状，从而提高交联度，主要适用于塑型， 如隆鼻、下巴、面部提升等；双相型是通过筛分法，将交联与非交联的玻尿酸混合 在一起，主要适用于皮肤表面填充除皱，如泪沟、嘴唇等。公司自 2006 年开始研究 HA 交联技术，逐步攻克三大技术难题（定向交联、有效交联、交联度精确控制）， 2012 年推出依托交联技术生产的“润百颜”注射用透明质酸钠凝胶并获 CFDA 批准 上市（首款国产产品）；2016 年公司含利多卡因的注射用透明质酸钠凝胶通过 CFDA 认证；2019 年推出国内首款单相含麻透明质酸填充剂；2020 年 3 月纠正额部皱纹的 注射用修饰透明质酸凝胶获批。

　　公司现有Ⅲ类医疗器械批文覆盖多功效、多价格带产品，新批文持续获批贡献增量。截至 2021 年 2 月，公司拥有 7 张Ⅲ类医疗器械注册证，分别对应润百颜（一张）、 润致三款产品（各一张）、海视健（一张），其中 2020 年新获批三张，一张对应 2020 年推出的润致 Aqua 娃娃针，剩余两张将用于鼻唇部、额部等不同注射部位。从产品 功效上看，公司医美产品功效涵盖轮廓塑形、软组织填充除皱、水光等各类功效。 我们大家都认为，随着新产品推出及放量，未来将不断为公司贡献新增量。

　　公司产品主打大众价格带，2020 年中推出润致 Aqua 高端水光产品。（1）塑形类： 我们对市场主流透明质酸类医美产品进行梳理，海外品牌主要布局高端价格带，如 乔雅登极致等，价格处于 7475 元/ml-15278 元/ml 之间；国内产品主要切入大众赛道。 从原因上看，海外产品之所以具有较高定价，主要由于其技术和成分方面本身存在 差异，且进入国内较早，品牌认知度和安全性受到消费者认可，带来一定品牌溢价。 公司产品主要切入大众医美赛道，其中润百颜产品价格在 288 元-1280 元/ml 之间， 润致定位高于润百颜，价格在 2500 元-4600 元/ml 之间。（2）水光类：润百颜水光价 格较低，2020 年中公司推出润致 Aqua 娃娃针，定位高端，采用 HEC 高效交联技术， 可以有效帮助肌肤实现紧致。我们大家都认为，华熙生物医美产品较为丰富，可以有效满足 消费者不同轻医美需求，公司与海外产品实行差异化定位错位竞争，有望实现弯道 超车。除此之外，润致 Aqua 也有望在 2021 年放量，为公司贡献增量。

　　法国子公司 Revitacare 旗下拥有知名医美产品丝丽（Cytocare）动能素，丰富了公 司医疗终端产品线。丝丽品牌下涵盖透明质酸植入物和丝丽精华液等产品，其中丝 丽动能素在境外销售，丝丽精华液主要在国内销售。丝丽动能素是知名水光类产品， 产品应用非交联透明质酸基础上添加了 21 种氨基酸、14 种矿物质和微量元素、11 种维他命等营养成分，可以有效满足衰老细胞对营养素需求，实现抗氧化抗衰功效。 目前丝丽动能素已经在水光领域树立了优良的口碑，随着新品不断推出，公司医美 业务终端产品线还将持续丰富。

　　公司直营销售模式占比提升，通过多种方式赋能医美机构，增强医美机构黏性。华 熙生物皮肤类医疗产品过去以经销为主，近年来直营销售模式逐渐上升（公司将规 模较大连锁店归为直营模式）。我们认为，直营方式有助于增强公司与医美机构的黏 性，并且树立在医美机构中的品牌形象。目前，公司通过多种方式赋能医美机构： （1）成立华熙学院，在线上设置医美相关课程学习，线下定期开展学术探讨和培训， 赋能医美机构，提升品牌在机构间的认可度；（2）围绕医美产品布局相关伴侣护肤 品，如润致皮肤保护剂、润百颜美塑系列、润百颜液体辅料等，满足消费者术后修 护需求。除赋能医美机构外，2020 年 5 月公司还开展了“润容颜 致逆行”大型公益 活动，为全国医护工作者提供免费注射润致含利多卡因安适玻尿酸以及皮肤修护项 目无偿治疗，我们认为将有助于公司提升社会认知度和美誉度。

　　骨科注射液：进入市场晚，市占率在稳步提升。公司的玻璃酸钠注射液（属于骨科 注射液）在国内率先采用终端湿热灭菌技术，使产品的无菌保证水平由千分之一提 升至百万分之一，显著提高了产品安全性，该技术也成为此类产品标准灭菌方式。 公司骨科注射液“海力达”2014 年才获得 CFDA 批文，进入市场晚且中标的省份相 对较少，故早期市占率较低。但目前“海力达”已纳入国家医保，2019 年底中标省 份提升至 23 个（2016 年仅 8 个省份），营收及市占率未来有望逐步提升。

　　眼科黏弹剂：目前规模较小(2018 年收入占比 0.64%)，未来有望不断打开市场空间。透明质酸是人工泪液的常用成分，可用于干眼症治疗。从国内竞争格局来看，眼科 治疗类透明质酸以国产为主，华熙生物市占率略微提升。华熙生物眼科黏弹剂产品 为海视健，用于白内障及人工晶体植入术。随着我国人口老龄化发展，白内障等眼 科疾病患者增加，公司眼科业务市场空间广阔。

　　抓住“成分党”风口，品牌矩阵覆盖差异细分优质赛道。公司 2014 年组建医学护肤 品研发团队，2016 年首推“润百颜”护肤品，2018 年前后国内美妆市场出现更加注 重护肤品成分与功效的“成分党”（根据 CBNData 数据，2018 年 1~10 月关于护肤成 分的发博量同比增长 133%）。在此风口上，公司开发出一系列针对敏感性皮肤、皮 肤屏障受损、面部红血丝、痤疮等皮肤问题的功能性护肤品，2018 年开始发力功能 性护肤品终端业务。目前，公司已形成多品牌布局，润百颜致力于打造成为“玻尿酸 第一品牌”，夸迪主打“冻龄·抗初老”，米蓓尔卡位敏感肌修护，BM 肌活活性成分 管理大师，公司通过多品牌模式精准布局差异细分赛道，未来有较大发展空间。

　　功能性护肤品营收高增长，线上是目前主要销售渠道。2020 年公司功能性护肤品业 务实现营收 13.46 亿元，同比增长 112.19%，营收占比提升至 51%，成为公司第一大 主营业务。分品牌看，润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活分别实现收入 5.65 亿元、 3.91 亿元、1.99 亿元、1.13 亿元，保持高速增长。从渠道角度讲，这些品牌的主要销 售渠道均为天猫，占比在 50%以上。我们认为，采取切入不同细分赛道的多品牌战 略可以有效满足不同细分群体消费者的消费需求，也有助于树立在消费者心目中的 品牌形象。2020 年公司功能性护肤品迈入 10 亿体量，标志着公司护肤品业务进入新 发展阶段，随着公司加大营销端投入，功能性护肤品有望保持高速增长。

　　公司依托技术与原料优势，打造功能性护肤品的产品力。我们认为产品力主要体现 在产品品质以及对消费者吸引力两个方面。公司从原料端与工艺端两侧保证高品质 产品：（1）原料端：公司拥有微生物发酵法与酶切法（专利技术）两项国际领先技术， 且公司已掌握对 HA 分子量的精准控制，能实现高品质透明质酸及其衍生物等化妆 品上游原料的稳定供应与定制化需求。同时，公司已将蜂巢结构玻尿酸、油分散透明 质酸钠等多项专利技术应用于功能性护肤品中，从科学角度保证了产品功效。（2）工 艺端：对于经典产品次抛原液，公司采用“吹灌封一体化”灌装技术，结合高温终端 灭菌保证了单支产品的品质。

　　次抛原液是公司功能性护肤品主要产品，产品力较强。公司经典产品次抛原液具有 较强产品力，在功能性护肤品销售占比中在半数左右。具体来看，公司采用B.F.S（Bill： 吹瓶成型；Fill：料液灌装；Seal：容器风口）一体化技术生产了一系列无菌、无防腐 剂的小包装（0.5~10ml/支）次抛原液产品，与市场上的大容量（常见的大容量产品规 格有 30ml/50ml/75ml 等）原液护肤品相比，次抛原液“一次一抛”的使用方法更加 卫生、便携；与包材为玻璃的次抛原液相比，公司的塑料材质更易打开，不伤手。公 司较早开始在市场上进行次抛原液的推广教育，在某些特定的程度上占据了消费者的心智， 塑造了“次抛”形象。另外，“次抛”的产品形态具有较高产品辨识度，竞品相对较 少，因此拥有了一批忠诚度较高的消费者，公司产品复购率持续提升。

　　公司注重产品迭代升级，满足消费者不同需求。公司在经典款水润次抛原液基础之 上不断开发新产品，满足消费者不同需求，如在蜂巢玻尿酸紧致次抛原液添加了二 裂酵母成分，主打抗初衰；在净肤次抛原液中，公司添加了水杨酸和烟酰胺成分，在 减少痘痘粉刺同时，可以提亮肤色。除了产品迭代升级之外，公司还在产品规格上不 断创新，如推出小样次抛原液（2 支 52 元，天猫旗舰店口径）以及 5 支装等多个规 格，这样消费者就可以通过“试用——有效——复购”路径形成有效转化。

　　营销方面，公司采用 IP 联名模式，“润百颜·故宫口红”成为国货之光。联名方面， 与超级 IP 联名打造爆款，塑造“国货之光”品牌形象。2018 年故宫正处于“网红” 的 C 位，《我在故宫修文物》、《上新了，故宫》等一系列节目以及“网红院长”单霁 翔助推故宫成为超级 IP。2018 年 12 月，公司以专利产品油分散透明质酸钠（具有高 效保湿、丰润滋养等功效）为核心材料，与故宫联名推出爆款“润百颜·故宫口红”， 塑造了“国货之光”的品牌形象，根据公司公告，2019 年上半年故宫口红销售收入 在功能性护肤品中占比达到约 15%。

　　全渠道布局投放，近年来营销力度不断加强。投放方面，央视投广、高铁冠名、直 播、KOL 带货等新老营销手段齐上阵，全方位提升品牌知名度。具体来看：（1）央 视投广：2018 年 10 月起，华熙生物 10 秒、15 秒品牌形象广告片分别亮相 CCTV-1 《新闻联播》、CCTV-新闻《新闻直播间》中插广告，借助央视的权威性、公信力， 提升了消费者对品牌的信任度。（2）高铁冠名 ：华熙生物所冠名的高铁覆盖京广、 京沪两大线路，直接触及北上广等沿线城市圈，直击高收入、高花钱的那群人。同时采用 桌贴、品牌天幕、语音播报等多种方式进行品牌传播，提升品牌曝光度。（3）直播、 KOL 带货：公司功能性护肤品产品多次进入李佳琦、薇娅等头部 KOL 的直播间，通 过直播这种破地域壁垒、触及更广大消费者的方式进行品牌宣传。

　　营销发力，也带来销售费用提升。随着公司发力功能性护肤品并加大营销力度，公司 销售费用提升明显，2020 年公司销售费用达到 10.99 亿元，同比增加 110.8%，销售 费用率达 41.8%。具体来看，线上推广服务费大幅增加（全年合计 4.93 亿元），广告 宣传费、线上推广服务费、市场开拓费三者合计在销售费用中占比达到 67.9%（2016 年三者合计占比仅为 13.8%）。我们认为，公司紧跟营销风口，加大线上推广，有助 于公司树立品牌形象。

　　透明质酸添加到普通食品中新近获批，应用领域持续拓展。除了前文提到的医疗器 械、化妆品等透明质酸应用领域外，目前透明质酸的应用场景还在持续拓展中，如食 品领域。2008 年我国批准透明质酸可作为保健食品原料；2018 年我国批准透明质酸 可用于宠物食品原料；2021 年 1 月，由华熙生物主导申报的透明质酸作为新食品原 料获批，使用范围为乳及乳制品，饮料类，酒类，可可制品等。从海外国家情况看， 口服透明质酸在日本、美国、英国等国家已普遍应用，根据艾瑞咨询，日本有 161 种 食品中包含透明质酸成分。可将透明质酸添加到普通食品中标志着透明质酸在国内 应用领域延伸，也打开了透明质酸食品终端发展的新阶段，我们认为将给国内企业 带来新的发展机会。

　　我国维生素和膳食纤维补充剂市场规模在千亿级别。2020 年 我国维生素和膳食补充剂市场规模达到 1743 亿元，同比增长 4.4%，市场空间较大。 从市占率角度看，头部品牌以国货为主，2020 年汤臣倍健以 10.2%市占率位居首位。 口服透明质酸有补充机体水分、改善骨骼关节、改善内脏及增强免疫力等诸多功能， 随着透明质酸在国内食品中应用放开及消费者教育深入，行业有望保持稳健增长。 根据 Euromonitor 数据，行业排名前五公司市占率多在 3%及以上，品牌对应终端规 模超过 50 亿元。

　　我们测算我国食品级透明质酸原料在百亿规模。我们采用[食品级透明质酸需求量= 人口数*每人每天透明质酸的摄入量*口服透明质酸渗透率]进行测算。

　　（1）人口数假设：以 2019 年我国 14 亿人口为基础，2020 年末我国常住人口城镇化 率超 60%，则城镇人口超过 8 亿；

　　（2）每人每天透明质酸摄入量：以国家卫生健康委推荐的 200mg/天进行敏感性分析；

　　（3）口服透明质酸渗透率：参照食品级透明质酸发展较为成熟的日本，长期渗透率 达约 2%（具体测算方法见下表）；

　　测算后，我们得到我国食品级透明质酸需求量可达 1000 吨，前文多个方面数据显示华熙生物 2018 年食品级原料价格为 1258 元/KG，近年来头部企业产能投产，原料价格或下降。 若食品级原料价格分别为 1200 元/KG、1000 元/KG 和 800 元/KG，则对应食品级透 明质酸原料市场规模在 9.3 亿元-14.0 亿元之间。

　　华熙生物发布国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”，有望打开新成长空间。在黑零品牌 发布前，公司已经在口服美容方面进行布局，推出了抗焦虑、助睡眠、改善皮肤功能 的商品，包括仙黎奥芙和 Plumoon 品牌。2021 年 1 月 24 日，公司在“科技与共”线 上发布会上正式推出透明质酸食品品牌“黑零”，标志着公司进军功能性食品领域。 “黑零”品牌主打“黑科技、零添加”，下设 6 大核心产品，可满足纤体、健脑明目、 舒缓抗衰、改善皮肤肤质等消费者需求。进军功能性食品领域，也标志着公司正式形 成了“原料+终端”四轮驱动，随着终端食品放量，未来有望为公司贡献新的增量。